El mensaje de la semana pasada de Mario Draghi mantiene vivas todas las expectativas de una flexibilización monetaria en septiembre. Un recorte a las tasas es probable. Una subsiguiente reanudación de la compra de activos es una posibilidad aún firme. A su vez, la Fed también recortará las tasas esta semana, a pesar de la caída del crecimiento en el 2T19 en línea con su potencial.
El esperado apoyo monetario impulsó a los mercados de renta variable de EEUU a nuevos máximos. El índice S&P cerró a 3025 después de un alza semanal de 1.7%. La volatilidad todavía está en pausa, a pesar de una opaca temporada de reporte de ganancias.
Los rendimientos de EEUU siguen estables en alrededor de 2.05% en vencimientos a 10 años. El Bund alemán se cotiza en cerca de -0.40%. El crédito en euros continua con una alta demanda dados los prospectos de nuevas compras de activos. El alto rendimiento es más volátil, gracias a las valoraciones positivas. Hay una descompresión en toda la estructura de tasas de los diferenciales del crédito.
Los mercados de divisas muestran algo de volatilidad. El euro se estabilizó por debajo del umbral de los $1.12. La libra esterlina gradualmente toma en cuenta una probabilidad más alta de un Brexit duro.
A su vez, el dólar australiano reanudó su caída a medida que el RBA contempla recortes adicionales a las tasas.
La curva de rendimiento se allanó considerablemente desde el otoño pasado.
El diferencial 2s10s bajó de 108 puntos base el pasado 5 de octubre a 36 puntos base actualmente.
Esta tendencia refleja predominantemente las expectativas de nuevas compras de activos. Los mercados se están anticipando a las compras del BCE como en el 2015, cuando los rendimientos se aceleraron hacia el inicio formal del programa cuantitativo.
Además, es posible que los bonos de vencimiento a corto plazo pueden venderse después de que se implemente un mecanismo de nivelación de reservas. Una escalada en los rendimientos podría entonces magnificar la tendencia de aplanado.
La flexibilización del BCE por venir
El BCE se comprometió a reiniciar la política monetaria expansionista. La postura confirmó el sesgo dovish anunciado en Sintra hace un mes. La difusión de la decisión de esta política indica una posibilidad de recortes de tasas durante un horizonte de un año. Junto con una esperada reducción en las tasas, el BCE estudia la posibilidad de un sistema de nivelación de reservas que sería menos dañino para las instituciones financieras del-sector privado. Hay otras opciones sobre la mesa para flexibilizar más las condiciones financieras. Las nuevas compras de activos se consideran por encima de la reinversión de vencimientos.
Al mismo tiempo, la definición de estabilidad de precios ha cambiado, por lo que el objetivo del BCE está ahora en simetría con casi 2%. El BCE podría por tanto tolerar una inflación más alta.
Así, Mario Draghi preanunció un recorte a la tasa de depósito por 10 puntos base en septiembre. Recortes adicionales que ya fueron parcialmente descontados en los mercados podrían estar condicionados a la implementación real de un sistema de nivelación de reservas con el fin de mitigar el impacto de las tasas negativas en los márgenes bancarios.
En términos operacionales, la reforma es compleja pero necesaria para influir en las tasas del mercado de dinero y potencialmente en el tipo de cambio del euro. El análisis del ciclo macroeconómico presentado por Mario Draghi resultó ser bastante confuso, pero en general sentó las bases para nuevas compras de activos. La renovada debilidad en el índice de manufactura de Alemania (43.1 en julio) es un avance preocupante incluso si existen componentes de fortaleza económica en la construcción o los servicios. Pensamos que las nuevas compras de activos también pueden fungir como demanda en la próxima TLTRO-III, que es menos generosa que la serie anterior. Si los bancos prefieren elevar el financiamiento por medio del mercado de bonos, podría surgir una ventaja para la compra no garantizada de bonos bancarios.
Un conflicto de interés relacionado con la labor de supervisión de los bancos por el BCE podría representar un obstáculo para la compra de bonos de los bancos si el ECB opta por liquidar una institución bancaria inviable, en la cual tenga deuda.
Dicho conflicto de interés podría no obstante ser manejable y de hecho el BCE ya acepta bonos bancarios sin cobertura en garantía (en un rango de €78 mil millones en valores).
El recorte obligatorio a las tasas de la Fed
La noticia principal de esta semana es sin duda la reunión del comité del mercado abierto de la Fed el 30-31 de julio. El detonante monetario de la Fed ya se ha manifestado en la forma de antiguos aumentos a las tasas, anticipados finales a la restricción cuantitativa y un modesto recorte a la tasa IoER de 5 puntos base en mayo (IoER es una de las tasas de interés controlada por la Fed). Un primer recorte a la tasa de los fondos de la Fed probablemente se decida este miércoles. El recorte a las tasas no está justificado por el nivel de crecimiento (+2.3% anual al 2T19), desempleo (3.7%) o la caída transitoria de la inflación por debajo del 2%. Este giro hacia una postura dovish aún está por verse en el contexto de la flexibilización monetaria global.
La Fed probablemente apunta a evitar que el dólar se vuelva la variable de ajuste del ciclo económico mundial (en momentos en que el proteccionismo de Trump ya elevó el valor del dólar). Una disminución de tasas en 50 puntos base podría no reunir una mayoría dentro del comité, pero un recorte mayor a la tasa IoER (por decir -35 pts base a 2%) para complementar una baja de 25 pts base en el rango de la meta de los fondos federales es una posibilidad distinta.
La IoER es importante para la Fed ya que determina el costo del financiamiento de su portafolio en un momento en que los rendimientos sobre los flujos reinvertidos han caído por debajo de la marca del 2.35% (excepto en los bonos del Tesoro a 30 años). Adicionalmente, el recorte a las tasas ya fue considerado por los mercados.
Esto indica que el status quo en las tasas va a orquestar una corrección en el mercado de renta variable. Es poco probable que la Fed se desvíe de su proyección anterior de tasas más bajas.
El precario equilibrio de los mercados
El entorno monetario actual favorece a los mercados de bonos. El mensaje de la Fed en torno a la decisión será, no obstante, muy importante. Los mercados contemplan 100 puntos base en cuanto a flexibilización en un horizonte de un año. Una reducción de tasas presentada como cobertura ante acontecimientos externos es inconsistente con un ciclo completo de flexibilización.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 y 5 años podrían escalar más alto y la curva de rendimiento podría volver a aplanarse. El consenso al alza hace que surja un riesgo de retroceso. Por el contrario, el diferencial 10s30s tiene margen para ampliarse ante este escenario.
En la zona euro, la decisión del BCE ocasionó aún más aplanamiento de la curva de rendimiento. El diferencial 2s10s marca nuevos niveles mínimos bastante cerca de los niveles del 2015 (35 pts base). Países como Francia y Bélgica) aún ofrecen un poco de prima ya que el extremo largo de la curva sigue siendo empinado (95 pts base en OATs). La rendición de los inversionistas institucionales sigue siendo una posibilidad. En lo que respecta a los mercados de la periferia, el riesgo político en Italia todavía no ha derivado en elecciones generales tempranas. La decisión sobre las tasas de Fitch del 9 de agosto (BBB, atentos a una baja) tiene el potencial de mover los diferenciales y revivir la volatilidad en los mercados BTP (198 pts base ante el Bund a 10 años). Dicho esto, los vencimientos a corto plazo están bien protegidos por el prospecto de la flexibilización monetaria. En España, el socialista Pedro Sánchez no logró formar gobierno, lo cual detonó la generación de algunas ganancias (76 pts base en el diferencial a 10 años). Además, la situación del Reino Unido no parece avanzar. Boris Johnson se prepara para una salida sin acuerdo a la vez que el tipo de cambio y los mercados de bonos reflejan un pesimismo generalizado.
La libra cotiza por debajo de $1.23 y la volatilidad implícita del tipo de cambio demuestra que la complacencia ha terminado en cuanto al experimento estilo agujero negro de un Brexit sin acuerdo. Los rendimientos del Gilt se precipitaron a 0.65% ya que el Banco de Inglaterra parece paralizado. Una fuerte demanda por el crédito en euros empujó los diferenciales por debajo de los 100 pts base ante el Bund alemán. La posibilidad de nuevas compras de CSPP ayudó al IG a superar al alto rendimiento en fecha reciente, en particular en los índices sintéticos CDS. En cuanto a los mercados de renta variable, la publicación de ganancias y proyecciones apunta a una contracción de las ganancias en EEUU en el 3T19. El aumento en las ganancias trimestrales es menor al 4%, lo que podría no ser suficiente para mantener múltiplos elevados en la proporción Precio/ganancia. Las probabilidades se anticipan por mucho a la decisión de la Fed sobre las tasas.
Por Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM
